11月7日，昆明市国有资产管理营运有限责任公司2023年度第一期超短期融资券的投标下限从7.5%改到5.5%。根据承销商与投资者的预沟通，该债券已经有30倍的意向投标量。早在10月18日，昆明新都投资有限公司公告，“23昆明新都CP001”实际发行金额13.79亿元，票面利率8.00%，期限270天，合规申购金额92.98亿元，这意味着全场超6.7倍认购。11月3日，贵阳观山湖投资(集团)有限公司公告，拟于2023年11月20日召开“17观山湖债”持有人会议，审议《关于提前兑付“PR观投债、17观山湖债”全部未偿本金及应付利息的议案》。本轮债务置换，使得城投债的信仰再次坚不可摧。而这股春风，也在逐渐融化曾经最坚硬的冰。如果说本轮化债最后取得成功有一个标志的话，那就是国内曾经的网红地区城投能够以较低融资成本实现债券市场一级发行。而现在，我们肉眼可见的一步步接近成功，对于2024年底前到期的城投债，市场进入 tkn all 的模式。近日，贵阳观山湖投资(集团)有限公司公告，拟于2023年11月20日召开“17观山湖债”持有人会议，审议《关于提前兑付“PR观投债、17观山湖债”全部未偿本金及应付利息的议案》。本期债券发行总额为16亿元，剩余规模为3.2亿元，票息为6.49%。这是本轮化债以来，贵州省首次提前兑付的区县级城投债。10月份，贵州省级的贵州省水利投资（集团）有限责任公司也曾提前兑付债券，规模为10亿。此前，贵州省部分城投债收益率均在两位数以上，本轮化债以来，相关城投债收益率快速下行。可以说，城投能够提前兑付未到期债券，本身就是给市场注入信心的表现。 本轮化债能否取得最终成功，在一定程度上，取决于此前高收益区域城投债能否实现低成本债券再融资。本次17观山湖债的提前兑付，是贵州向市场传达出的积极信号，也为未来贵州城投平台实现低成本债券再融资奠定基础。从总体上看，9月底以来，全国已经多家城投宣布提前兑付存量债券，虽然目前没有明确信息表明城投债提前兑付与特殊再融资债的关系，但是从时间点来看，二者是有极强的相关性的。 当然，由于城投债的资产荒稀缺性，发行人的提前兑付议案存在债券持有人会议不通过的可能，在这样的情况下，部分发行人直接现金要约回购。比如天津市西青经济开发集团有限公司就在11月3日发布《关于终止召开天津市西青经济开发集团有限公司2021年度第一期中期票据,2022年度第一期中期票据2023年第一次持有人会议的公告》。 此前，11月1日，根据持有人与发行人沟通，发行人拟提前偿付债务融资工具21西青经开MYN001、22西青经开MYN001，并召开债券持有人会议。但是11月3日，西青经开很快就作出调整，改为采用现金要约收购的方式。城投的提前兑付与现金要约收购，本身就说明城投现在的底气很足，也说明城投公司真的有钱了。本轮特殊再融资债券的发行，从发行节奏来看，是非常快的。我们回顾上一轮特殊再融资债券发行就可以看到，上一轮特殊再融资债券的发行节奏相对缓慢。从时间跨度上看，上一轮特殊再融资债券发行时间为2020年底到2022年6月，两年的时间，发行规模约1.1万亿。这两年也分为两个阶段：第一阶段是2020年底至2021年9月，这一阶段的特殊再融资债券发行是普适性的。2022年12月江苏省率先发行特殊再融资债券，在这个阶段，全国共有28个省市参与发行特殊再融资债券，共计发行6200亿左右。这一轮第一阶段的特殊再融资债券发行，主要是针对建制县区隐性债务化解；第二阶段从2021年10月到2022年底，第二阶段实际上只有少数省市参与发行，主要是北京、上海、广东等省市。这一阶段的特殊再融资债券发行更多的是奖励性质，奖励债务管控较好的省市，从发行省份可以看出，北上广均为国内经济发展最好的省市。第二阶段共发行规模5000亿左右的特殊再融资债券，用于置换隐性债务，助力三省份隐性债务清零。第二阶段特殊再融资债券发行之后，北京、广东、上海浦东新区、奉贤区均在预算报告中宣布隐性债务清零。从此前的特殊再融资债券发行我们可以看出，2023年10月份开始的特殊再融资债券发行节奏是偏快的。截至11月5日，共有超过25个省市（含计划单列市）发行特殊再融资债券，发行规模超1.1万亿。毫无疑问，本轮特殊再融资债券能够快速发行，是针对化解地方政府债务风险、特别是以城投平台为主体的隐性债务风险化解。2020年那一轮特殊再融资债券的发行背景，就是在疫情冲击之下，地方风险有所上升，同时，2017年以来地方政府债务发行有留存限额，因此可以发行特殊再融资债券。我们可以看到，自2017年至2020年为3年，而2020年到2023年也是3年，2026年会不会再通过留存限额发行特殊再融资债券，我们可以期待。截至2023年9月，全国地方政府债务余额为38.9亿，如果考虑本轮特殊再融资债券可能发行规模在1.5万亿左右，叠加其他正常的地方政府债券发行，2023年底地方政府债务余额可能会突破40万亿历史大关。如果说2020年底那轮特殊再融资债券，主要针对2015年以来形成的隐性债务，那么本轮特殊再融资债券主要针对2018年以来形成的隐性债务。2018年8月，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），对隐性债务明确了定义、风险管理、化解安排等内容。2019年国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方、金融机构开展隐性债务置换；2019年12月银保监会发布配套文件《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45号)，做出更加具体的指导安排。因此，2018年实际上有一轮隐性债务认定，本轮特殊再融资债券，应该就是针对2018年以来的隐性债务。
那么，不同省市特殊再融资债券发行，在规模上有什么说法吗？此前，市场曾经流传一张特殊再融资债券额度的分配表，从表上看，特殊再融资债券主要是向高风险区域倾斜，大约有12个省市有特殊再融资债券分配额度，这12个省市主要是目前国内债务风险较高、城投平台融资成本较高的省市。但是从实际的特殊再融资债券发行来看，特殊再融资债券在规模上是向债务风险较高的区域倾斜，但是发行覆盖面已经远远超出12个省市。以500亿发行规模为界线，目前有内蒙古、云南、贵州、湖南、辽宁等省市发行规模超过500亿，广西发行规模也为498亿，我们可以看出，这些省市所在的区域，确实是目前城投收益率较高的省市。这种倾斜有非常大的积极意义的，正是因为这些区域有一定债务风险，才会有更高的特殊再融资债券额度，对债务风险化解的意义就越大。很多人会认为特殊再融资债券会增加地方政府赤字，这种理解是不准确的。理论上说，目前发行的所有的地方政府债券，均在财政体系的限额之内。特殊再融资债券也不例外，特殊再融资债券的额度，实际上来源于地方政府债券发行的结存限额（地方政府债务限额-地方政府债务余额）。通俗来说，财政体系每年会对地方政府债务发行规定一个限额上限，各地方政府在财政预算和地方政府债券限额时，不会顶格限额发行，通常会留出部分空间，多年积累下来，就会形成一个规模可观的结存限额，特殊再融资债券就是利用这个结存额度来发行。所以，特殊再融资虽然不增加赤字，但是毕竟是地方政府债务的实际增量，会在一定程度上提高政府债务率。
但是这并不意味着地方政府没有回旋的空间，考虑到2023年经济环境的变化，部分省市地方政府会调整预算、增加或争取结存限额。比如重庆市财政局5月30日在人大常委会第二次会议上所作的《关于2023年市级预算调整方案的报告》，财政部核定我市2023年新增政府债务限额1469亿元，在年初新增政府债务限额948亿元（已分配）的基础上，增加政府债务限额521亿元，其中一般债务48亿元、专项债务473亿元。重庆市财政局9月26日在人大常委会第四次上所作的《关于2023 年市级预算调整方案的报告》披露当地进行了多项调整，其中一般公共预算中，财政部预下达政府债券结存限额326 亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；政府性基金预算中，财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用。但是本次重庆发行的特殊再融资债券为421.9亿，且全部为一般债务，已经超出上述新增的一般债务限额，原因镒认为可能有两个：一是重庆本身的限额与余额之间有较大空间，根据重庆政府债务限额调整情况表，重庆市2023年一般债务限额为3439.6亿，而2022年底一般债务余额为3180亿，本身就有一定空间；二是326亿是拟下达额度，实际下达时可能向该地有所倾斜。但是不管如何，重庆的城投债融资成本下行飞快。近期发行的23长寿开投CP003，全场8倍投标，最终票面利率低至3.5%，惊艳全市场。当然，目前没有披露调整债务限额的省份，也出现特殊再融资发债量超出留存限额的情况。比如辽宁省财政厅数据显示，截至2022年末辽宁省一般债限额和余额的差值为475.6亿元。辽宁省拟在10月12日发行729亿特殊再融资债券超过了前述差值，应该也是收到新的结存限额。这其中，很有可能是全国的地方政府债务留存限额由中央层面上收，根据各省市的实际情况，将这些额度进行调配。这可能是我们看到不同省市能够突破实际留存限额的原因，这种中央再分配的方式显然是对“一揽子化债方案”精神的具体落实和创新，也体现了全国财政一盘棋。在某种程度上，和分税制形成的中央财政统一调配转移支付收入有异曲同工之妙。一个债券发行主体，一旦进行高收益债区间，其信用修复的过程是漫长的，但是一旦修复完成得到市场认可之后，那可能就是浴火重生后的坚不可摧。信用债市场的信用恶化和信用修复，很有种自我实现的感觉。当大部分投资者不认可发行人的信用资质，发行主体很快就会沦为高收益级，当大部分投资者认可发行人的信用资质时，发行主体很快就成为小甜甜。而且这种恶化或修复的速度是极快的，甚至会快过市场有些投资者的反应速度。正所谓从前的我你爱理不理，现在的我你高攀不起。可以说，自国内有债券市场以来，投资城投债的所有人没有输家，这几乎形成了国内债券投资的路径依赖。中国30年资本市场，还有哪一类金融资产能取得这样的效果？当所有人都这样想的时候，城投债的融资更加顺畅的同时，也降低了信用风险，城投债完成了信仰的自我实现。当然这种信仰在2023年也遇到过挑战。市场对于城投债担忧的最高潮，始于5月份市场流传的西南某省会城市的会议纪要，以及部分债券的技术性违约（最终完成兑付），一系列风险事件之后，曾经一度该地城投债收益率超20%。6月，城投债务风险事件不断被揭露，如华东沿海大省的两个经济强市定融与非标违约等风险事件，相关地区城投债一度站上15%。而如今，这些地区的城投债收益率快速下行。本轮行情中，信仰城投债的投资者，都迎来丰厚的回报。或者说，到目前为止，对城投有信仰的投资者，都是债券市场的赢家。本轮化债过程已经启动，会维持相当一段时间，至少在化债这段时间内，不会发生城投公开债券实质性违约。而且本轮化债的重点是融资成本较高的网红地区，既然如此，那么10%以上的城投债性价比是极高的。逻辑如此清晰，市场对于高收益城投的需求是非常旺盛的，那么供给呢？实际上，2023年以来，融资成本高的城投本身发债就比较困难，叠加城投债逐步到期，因此市场高收益城投的存量是减少的。同时，根据部分券商的统计，近期弱资质城投审批的有放缓的迹象。实际上，自中国有债券市场以来，城投债从未让投资者失望过，很有可能，未来也不会让人失望。当然，2016年三季度、2022年三季度都出现资产荒，随后都有一轮债券市场快速调整，应该引起我们注意。
尽管市场对于城投平台庞大的债务总量仍然心有余悸，同时针对地方政府逐步下降的土地出让金和地方财政收入，市场担心某些区域会出现偿债风险，也就是说出现偿债能力不足的可能。但是事实上，至少在国内的债券体系下，偿债意愿比偿债能力更重要。2021年以来的房地产债券危机，已经让我们清楚的看到，即使是民营房地产企业，只要偿债意愿足够，哪怕偿债能力不足，是能够得到市场谅解的。但是一些民营房企，在具备一定偿债能力的前提下，混水摸鱼式的违约或展期，极大的伤害了债券投资者。这一点在城投平台上是不存在的，实际上，地方政府从各个方面展现了极强的偿债意愿。当然，这并不能说因为信仰，我们就无视城投债的风险。无论是任何投资，都是在风险与收益之间取得平衡，有人不愿意去赌城投信仰，有人愿意为信仰买单，只有不同，没有对错。近年来，由于地方城投平台庞大的债务规模、逐步暴露的风险，市场出现了一些对融资平台非议的声音，这对融资平台显然是不公正的。改革开放以来，中国制造能够迅速崛起，背后有一个不可忽视的推手，就是中国强大的基础设施建设。如何在短期内筹集资金并推动基建，是很多后发国家特别头疼的事情，如今的印度和越南发展制造业的过程中，基建成为最大的掣肘因素之一。地方政府在基建设施建设过程中，面临主要的问题就是资金来源。由于分税制改革，地方政府不能完全依靠税收收入来完成基建，而预算法又规定大部分市县级政府不具备举债能力。因此，地方城投平台应运而生。城投平台解决了地方政府最大的两个问题：一个是合法合规的融资平台，可以举债进行超前投资；另外一个是可以作为基建的实施主体，直接参与建设，并可以与土地市场深度融合。作为衔接地方政府、土地财政、基础设施建设的纽带，地方融资平台成为地方政府解决地方建设最重要的抓手之一。当然，地方融资平台存在举债过大、过度建设、甚至出现违法违规问题，这些问题不应该成为指责地方融资平台的理由。我们需要认识到，地方城投、地方国企的债务问题，是目前已经存在的问题，我们需要的是合理解决问题的方法，而不是一味指责问题出现的原因，这些指责对解决问题没有益处。2021年以来房地产行业的债务危机，已经让金融体系和资本市场出现一定的风险，如果城投平台和地方国企再出现大面积的债务违约，那么几乎是系统性金融风险，是所有人不愿意看到的。
所以，解决城投平台和地方国企的债务问题有一个重大前提，就是合理评价这些企业曾经的功与过，在此基础上，以商业银行为主要力量，债券市场为依靠，通过时间换空间，最终解决问题。
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